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为什么买入？

下面这张图表展示了2020年以来，各国央行每月黄金购买量与国际金价的关联：

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一个清晰的结论是，尽管从技术图形上看，金价似乎呈现出长期见顶的形态，但考虑到中国央行独特的黄金购买方式，这个看空的技术形态很可能无法成立。这只是黄金长期牛市中的一次回调。

本文接下来将分析央行这一轮持续购金的根本原因，以及由此导致的购买策略变化。

2022年11月标志着央行这一轮购金的开始。此前，2020年金价曾触及1968美元的历史高点，央行并未买入；2021年金价回落至1718美元，也未出手；之后金价再次上涨，依然没有行动，直到2022年11月。

2022年发生了什么？俄乌冲突后，西方冻结俄罗斯外汇储备成为一个标志性事件，这是美元首次被大规模“武器化”，为中国政府敲响了潜在重大风险的警钟：

以重启购金前的最后一个月末，即2022年10月底的数据为例，中国持有的美国国债约占外汇储备的28.8%。一旦两国未来发生冲突，这部分储备资产可能面临被美国冻结的风险。

再看当时的黄金储备，其占中国官方公布的国际储备比例仅为3.2%至3.5%，在全球主要黄金持有国中处于较低水平。当年比例最高的葡萄牙达69%，提前两年准备的俄罗斯为22%，同为发展中国家的印度也有8.4%。因此，提升黄金储备显得迫在眉睫。

这并非中国央行的独有选择。2022年全球央行共购入1082吨黄金，创下1967年以来的最快增速。不过，在随后的几年里，只有中国央行一直在持续增持。

因此，增持黄金储备是一项国家级金融安全战略，且提升空间巨大。只有理解了这个定位，才能把握央行购金行为背后的长期逻辑：可以加快或放缓，但在达到目标之前，不会停止。

当然，战略归战略，战术归战术。央行具体是如何增持黄金的呢？

为什么暂停？

2022年10月，金价跌至本轮下跌的最低点1667美元。由于美国大幅加息，黄金成为各大投行一致看空的资产，黄金ETF持续流出。

而央行正是从11月开始重启增持计划，头两个月分别购买了103万盎司和97万盎司，这是截至目前增持量最高的两个月。此后18个月，累计增持1016万盎司（约316吨），规模仅次于土耳其，位居全球第二。

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再加上2023年10月，中央金融工作会议提出“稳慎扎实推进人民币国际化”，而黄金作为“全球广泛接受的最终支付手段”，其储备功能被明确与主权货币信用挂钩。

要知道，美元霸权的一个前提是美国持有全球约五分之一的官方黄金储备。能否持有足够的黄金，是货币影响力的保障。而黄金只能慢慢买、持续买，买得太猛会导致价格暴涨，推高买入成本。

果然，随着中国央行入场，黄金开启了一轮大牛市。从1618美元的低点，到2024年4月涨至2448美元，一年半内涨幅达51.3%。

或许是意识到自身增持对金价的影响，或许是之前的买入更多是试探性的，从2024年5月开始，央行突然停止增持黄金，这一停就是6个月。

当时市场对此的解释高度一致：金价处于历史高位，短期波动和回调概率上升，暂停配置有助于控制成本。

因为央行之前的购金模式一直是逢低买入。2019年10月也曾暂停增持，当时金价连续数月大涨，2019年9月同比涨幅达26.1%。历史上，每当金价涨到央行认为不合适的水平，它就暂停；当金价跌回舒适区间，它才重新入场。

这五个月里，黄金起初确实停止了上涨，但到7月又重新上涨并再创新高。

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央行“踏空”了，怎么办呢？

怎么又买了？

此时，黄金上涨的逻辑已切换到全球去美元化与降息预期的共振周期。央行的增持打开了上涨的闸门，但不可能因为停止增持而让涨势停下。

加上特朗普赢得大选，关税战不可避免，中国央行意识到之前买买停停的策略可能永远无法买到足够的量，于是重启增持，并对策略做了调整。第一个月只买了16万盎司，直到2026年2月，大部分月份的增持量都是个位数，更像是象征性地刷存在感，“我还在买”。

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原因很简单：这一年多，黄金出现了两波加速上涨，累计涨幅达120%，其中2025年就有53次刷新历史纪录。

到了2026年2月，金价见顶5626美元，随后开始一轮大级别回落，年内最大跌幅为29%。央行终于等到了机会，增持量逐月放大：16→26→32→48→64→65，到9月的74万盎司，已恢复到近四年多的第六高水平。

量化分析显示，央行自2024年11月以来的这一轮增持，剔除静默期后，月度增持量与金价环比涨跌幅的相关系数为-0.45，呈现非常强劲的负相关；而增持量与金价绝对水平的相关系数为+0.07，几乎不相关。

这意味着央行是典型的逆向增持者：单月增持量对金价涨跌很敏感，但对金价绝对水平不敏感，一直在持续买入。

那么反过来，央行的这种购金模式对金价的影响有多大？体现在哪里呢？

影响了什么？

黄金占我国外汇储备的比例，从2022年1月的约3.2%升至2026年9月的约9.9%。看起来翻了两倍多，但这里有一个反直觉的原因：在涨幅归因中，只有17%源于储备量占比的增长，其余83%是金价上涨本身贡献的。

这也验证了前面提到的：黄金占总储备的比例仍然偏低，远未达到安全水平。央行控制节奏，只是不希望金价涨得太快，不希望其增持行为被国际炒家利用。

很多人认为，黄金每天交易量达3000吨，央行一年才买了不到1000吨，怎么可能影响交易价格？

这种想法混淆了交易与需求。黄金需求是长期持有，黄金交易是有买有卖，后者只影响短线波动，前者改变了长期供需结构。 央行作为只买不卖的“吞金兽”，占全球黄金需求超过20%，加剧了全球黄金长期供给不足。

更重要的是，它采取的是越跌越买、而且加倍买的模式。

按当前金价，每增持100万盎司（约31吨），仅能提升占比约0.1个百分点。要把占比提升到22%（相当于战前的水平），考虑到外汇储备每年增长，按当前节奏还需要20年，太慢了。未来占比提升的大部分因素，仍然由金价上涨来提供，才有可能将这个时间缩短到5年左右，让中国外汇储备在2030年前获得足够的安全边际，并支撑人民币国际化。

相比之下，2026年8月底美债占外汇储备约17.2%，是黄金的两倍，仍然较多，不够安全。

这决定了央行的这种购金行为未来将长期持续。虽然它不决定短期涨跌，却能不断提供底部支撑，再加上未来的增持空间巨大，这是金价未来五年长线走牛的最大支撑。

所以，“金价还会不会跌”这个问题的答案，取决于你是否站在央行这边。

本文来自微信公众号“lig0624”（ID：tongyipaocha），作者：思想钢印，36氪经授权发布。